摘要
首次覆盖给予增持评级。①由于公司未入选沪港通或者深港通标的，业务复杂，少有投资者关注。以资产、PE和EV/EBITDA计算，公司价值被低估一倍左右；②股息率高达3-4%，未来净利润（尤其是扣非后净利润）将迎来快速增长，并保持高分红；③大股东入选国企改革试点单位，机制或改善，不排除相关资产整合可能。④预计公司2017/18年EPS为0.18/0.19港元，给予港股酒店平均的20xPE，对应目标价3.60港元。
各项指标都显示公司被显著低估。①公司拥有锦江股份50.32%股权（市值280亿元左右），市值仅104亿元。以现有市值计算，扣除锦江股份，锦江酒店的企业价值仅为8亿。②公司除锦江股份外，还拥有多个一线城市核心地段的高星级酒店、旅游、汽车经营运输等业务，盈利能力强，企业价值显著被低估。③锦江酒店2016年PE12.36x，EV/EBITDA12.71x，低于2016年国际酒店巨头估值水平（PE平均23.59x，EV/EBITDA平均23.10x），也低于国内可比公司平均水平（PE平均42.70x，EV/EBITDA平均24.78x）。
或将受益国企改革，不排除相关资产注入可能。①大股东已经成为上海市地方国企员工持股首批试点单位，或帮助公司改善激励机制；②未来若集团有意进行资产整合，不排除相关资产注入的可能。
有限服务型量价齐升，星级复苏回暖。①作为上海国企代表，公司有动力维持业绩稳定增长，过去5年净利润CGAR（2011-2016）=7%，预计未来整体业绩也将保持稳定增长。②全国经济型及中档酒店反转，一线城市高星级酒店显著复苏，公司扣非后净利润将迎来快速增长。③公司上市后平均股利支付率维持在50%水平（2016年60%），股息率高，预计未来公司仍将延续高股息政策。
风险提示：港股定价方式与A股存在较大差异；非经常性损益存在较多不确定；商誉较多存在减值风险。
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优质酒店龙头亟待价值重估
1.1. 企业价值（Enterprise Value）维度看港股明显低估
1.1.1. 考虑负债和现金后公司其他版块业务价值亟待重估
本文采用企业价值衡量收购一家公司需要支付的总对价。公司价值（Enterprise Value）指业务价值，即如果要购买一家持续经营的公司的总支出，其计算公式为：企业价值=市值+有息负债-现金（更为详细公式为：EV=普通股市值+优先股市值+负债市值+少数股东权益+退休金负债-现金及有价证券）。企业价值其中不仅包含公司权益的价值，还包括需承担的公司负债和应抵消的现金。
企业价值维度看锦江酒店（H股）扣除对应A股企业价值后明显低估。
锦江酒店EV=总市值104亿CNY（122亿HKD）+有息负债366亿-现金100亿（货币资金66亿+定期存款及受限现金40亿）=370亿；
锦江股份EV=总市值280亿+有息负债299亿-现金78亿=501亿；
锦江酒店持有锦江股份50.32%股权，因此锦江酒店扣除锦江股份业务的企业价值EV=锦江酒店370亿-（锦江股份有息负债299亿-现金78亿）-50.32%*锦江股份市值280亿=8亿。
公司旗下其他业务板块企业（Enterprise Value）超8亿。锦江酒店除锦江股份旗下业务（境内、境外全部有限服务型酒店、部分餐饮及食品业务等）之外，还有全服务型酒店（主要为高星级酒店，2016年收入19.47亿/净利润2.92亿）、汽车运营及物流（2016年收入23.55亿/净利润2.83亿）、旅游中介业务（2016年收入19.07亿/净利润6,400万）、其他运营业务（净利润1.01亿）。
参考2013年公司出售高星级酒店资产时的价值，我们对公司现有全服务酒店价值进行了重估，仅锦江旗下全服务型酒店可变现价值可达149亿元，我们认为公司旗下包含全服务型酒店在内的业务价值被低估。
1.1.2. 相比国际和国内酒店，公司估值处于中下水平
从相对估值水平看，锦江酒店估值低于国际巨头和国内可比公司。2016年锦江酒店PE12.36x，EV/EBITDA12.71x，低于2016年国际酒店巨头估值水平（PE平均23.59x，EV/EBITDA平均23.10x），也低于国内可比公司平均水平（PE平均42.70，EV/EBITDA平均24.78）。考虑扣除非经常性损益后的PE估值水平，锦江酒店业远低于国内可比公司。
1.2. 高股利高分红凸显投资价值
锦江酒店多年平均股利支付率维持在50%水平，高股息支付率凸显投资价值。公司业绩增长平稳，净利润CGAR5（2011-2016）=7%，五年平均股利支付率维持在50%水平，股息率为2.9%。
1.3. 大股东入选国企改革试点，锦江酒店或将受益
1.3.1. 大股东入选国企改革试点单位
2017年1月10日，上海市国资委《关于本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案》，满足如下条件的上海市国企将有望成为员工持股首批试点单位：
（一）试点企业应同时满足下列条件：
1.主业应处于充分竞争行业和领域的竞争类业。
2.股权结构合理，非公有资本股东所持股份原则上不低于10%，且公司董事会中有非公有资本股东推荐的董事。
3.企业股东会、董事会、监事会、经理层健全，董事会运作规范高效。公司章程制订规范，企业管理制度健全，建立市场化的劳动人事分配制度和业绩考核评价体系，形成管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减的市场化机制。
4.企业的营业收入和利润90%以上应来源于其所在出资监管机构一级企业的外部市场。
（二）优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业开展员工持股试点。
（三）市属一级企业原则上暂不开展员工持股试点；违反国有企业职工持股有关规定且未按要求完成整改的企业，不得开展员工持股试点；未纳入试点的国有控股企业，不得自行组织实施员工持股。金融、文化国有企业实施员工持股，另有规定的依其规定执行。
2017年6月上海市选定上海电气(集团)总公司、锦江国际(集团)有限公司、上海久事(集团)有限公司、浦东新区国资委旗下各一家企业开展员工持股试点。
上海电气国轩新能源科技有限公司、上海齐程网络科技有限公司、上海久事智慧体育有限公司、上海新金桥环保有限公司入选。其中，齐程网络即为公司参股成立的Wehotel酒店综合管理平台公司。
1.3.2. 或将受益国企改革扩散，不排除相关资产整合与激励可能
集团内国企改革措施扩散逻辑较顺。锦江酒店最终大股东入选，且具体试点单位与公司业务直接相关；若本次试点实施顺利，在集团内部实施扩散逻辑较顺，若公司能够持续稳健经营，将有望入选沪港通标的池，将有助于后续进一步融资及股权激励。 同时，大股东现持有雅高集团12%股权，未来若集团有意进行资产整合，不排除相关资产注入预期。
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酒店业务：有限服务型量价齐升，
星级复苏回暖
2.1. 详解EPS：优质酒店龙头，业绩潜力有待释放
更多关于酒店行业周期及行业数据的论证请参见我们8月8日发布的《酒店行业投资时钟》深度研究报告。
2.1.1. 酒店行业龙头，行业规模最大市占率最高
公司系上海国资委控股的酒店行业龙头。公司旗下拥有全服务型酒店、有限服务型酒店（境内及境外）、食品及餐饮业务、汽车运营及物流业务、旅游中介业务及其他业务。
2.1.2. 外延并购增厚境内有限服务酒店业绩
外延并购驱动业绩增长，预计2017年归母扣非净利润达5.41亿元。锦江旗下有限服务型酒店近年来通过外延并购不断扩大规模，收入增速最快，全服务型酒店受益一线城市高星级酒店复苏业绩持续向好，其他业务维持平稳，预计2017年非经常性损益占净利润比重将降低至40%以下。
2.2. 全服务酒店：一线城市高星级酒店复苏驱动业绩回暖
2.2.1. 一线城市高星级酒店已经复苏，其他城市边际改善
一线城市高星级酒店复苏趋势已持续多时。北京、上海高星级三项经营指标均连续多月同比提升。其中北京五星级酒店：出租率68.3%（+1.5pct)，房价827元(+11.2%)，RevPAR565元（+13.7%)，收入10.63亿 (+1.8%)；上海五星级酒店：出租率72.2% (+2.9pct)，房价999元(+5.6%)，RevPAR721元(+10.0%)。
其他城市高星级酒店行业仍在筑底。全国五星级酒店经营指标同比仍在筑底：出租率59.2% (-1.1pct)，房价505元(-3.99%)，RevPAR 299元(-5.68%)，但出现边际改善，三项指标环比均增长。
2.2.2. 高星级酒店受益一线复苏客房收入向好
高星级酒店客房收入受益一线城市复苏向好，餐饮业务下滑拖累整体营收。平均房价总体平稳，四星均价515/+0.59%企稳回升，五星级均价836/-0.59%，出租率同比回升：四、五星级分别为72%/73%（+1pct/+1pct），Revpar同比均恢复增长：四、五星级酒店达370.8元/611.01元（+2.0%/+0.79%）。餐饮收入下降及“营改增”影响拖累总体营收略有下降（-0.88%）。预计2017年全服务酒店业务经营业务净利润较2016年有所提升，但资产运作收入将有所降低，整体将维持稳中有升。
2.3. 有限服务酒店：“周期复苏+消费升级”下的业绩驱动力
2.3.1. 经济型酒店：行业周期复苏，锦江系列稳定增长
锦江系经济型酒店将受益行业周期复苏，业绩稳健增长。绝对表现恢复同比口径后经济型酒店全面向好，平均房价连续25个月同比增长，RevPAR近12个月中11个月同比增长；相对表现RevPAR达146.6，与行业标杆汉庭145.7不相上下。预计2017年整个锦江系列（包含锦江之星、锦江都城、金广快捷、百时快捷）将增加105家门店，其中直营店15家，加盟店90家。
铂涛旗下7天酒店收入稳健增长，预计2017年收入将达21.37亿/+5%，净利润1.93亿元。经济型酒店下行周期迎来短周期复苏背景下，预计2017年7天酒店将实现单位数增长，预计2017年门店数将达到2510家，其中直营店达510家/+15；加盟店超过2000家/+80。
2.3.2. 中档酒店：维也纳麗枫价值有待被重新认识
维也纳盈利为锦江股份内最高，预计开店维持高增速，CAGR5（2016-2020）达21%。维也纳出租率在锦江系内中档酒店最高，平均房价与其他中档酒店持平，RevPAR（223.5元/间夜）集团内最高，并与行业标杆全季（225-230元/间夜）持平。考虑中档酒店正处爆发期，预计将在2017-2018年维持150-200家/年开店数，2019-2020年增速将有所下降为100-150家/年。
麗枫在铂涛集团所有中档酒店中表现最亮眼，后劲十足。麗枫酒店业绩表现最为亮眼，门店数量最多，经营指标表现最好（RevPAR麗枫215、喆啡158、其他149），未来门店数将超过360家，出租率和平均房价均将实现增长，预计2017年营业收入7.13亿元/+27%，净利润8,600万元。
2.4. 海外卢浮：欧元区酒店行业复苏驱动业绩向好
欧洲酒店回暖驱动卢浮业绩向好，预计2017年收入将达37.42亿/+8%，净利润2.25亿元。经济复苏、游客人数回暖、供给收缩将成为驱动欧洲酒店业重回增长的动力。出租率向好带动RevPAR趋势向上，预计卢浮酒店集团将在未来两年实现经营业绩的稳步增长。
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其他业务：摆脱恐怖袭击影响，
将维持平稳增长
2016年受欧洲恐怖袭击影响拖累旅游中介海外业务。公司其他业务板块中，旅游中介业务主要受2016年欧洲恐怖袭击频发影响，海外业务发展放缓导致旅游中介业务全年营收增速下滑16.4%，预计2017年随着恐怖袭击影响逐渐消失，业务将恢复稳健。
汽车运营业务将继续维持稳健增长。2016年受G20及迪士尼开园影响，汽车客运及物流业务收入有所提升，考虑到迪士尼客流的持续影响，我们预计2017年汽车运营业务也将维持稳定增长。
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盈利预测
依据表5的测算以及后续对各子板块的分析，我们计算出公司2017/18年归母净利为8.21/8.90亿元，对应公司2017/18年EPS为0.15/0.16元人民币，对应0.18/0.19港元。
此外我们选取国内酒店行业可比上市公司进行比较，考虑到锦江酒店为酒店行业龙头，参考港股酒店平均市盈率，给予公司2017年行业平均20xPE，对应目标价3.60港元，给予增持评级。